Co.Br.Ha. is een ondergewaardeerde brouwerij, met veel vastgoed

Eigenlijk mag je er niet eerst naar kijken, maar ik heb het toch gedaan:

De koers van Co.Br.Ha. of NV Brouwerij Handelsmaatschappij (Tickercode COBH) is de afgelopen 5 jaar al flink gestegen. Terwijl beleggers begin 2003 minder dan €600 wilden voor een aandeel Co.Br.Ha. is dat vandaag al €1450. In tegenstelling tot de meeste andere aandelen houdt het aandeel van de moedergroep van Primus zich best goed stand in de turbulente beurstijd vandaag.

Waarom mag je eigenlijk niet eerst naar de beurskoers kijken? Omdat dan misschien je oordeel troebeler wordt omwille van een koersstijging of daling. Terwijl de echte waarde eigenlijk het geen is waar dat we naar kijken. Pas als laatste komt eigenlijk de beurskoers kijken.

Waarde Co.Br.Ha.

De onderneming heeft vandaag een beurswaarde van om en beide €112 miljoen.
Maar toch zullen we proberen om de echte waarde te schatten.

Een eerste blik op de jaarrekening van 2007 is net iets makkelijker.
Co.Br.Ha is vorig jaar overgestapt naar Alternext (het minder gereglementeerde broertje op Euronext). Hierdoor is de jaarrekening volledig opgesteld volgens de Belgische wetgeving, en niet meer volgens de IFRS normen, die internationaler zijn.

Volgens de topman (Frédéric van der Kelen, 75 jaar oud!) betekende dit een kostenbesparing van € 30 000
Peanuts voor een bedrijf dat minstens € 100 miljoen waard is. De echte reden is waarschijnlijk dat het Belgische boekhoudsysteem zeer fiscaal gekleurd is, en dat Belgische bedrijven in dit systeem altijd zeer conservatief zijn met de echte waarde van activa, want meerwaarden wil je niet in de boekhouding, toch niet als je een lage beurskoers wil.

Vastgoed

Het is daarom ook dat we op de balans “slechts” € 59,3 miljoen aan vastgoed terug vinden. In tegenstelling tot IFRS, is het bij het Belgische systeem niet nodig om de “marktwaarde” van activa in de boeken te zetten, maar volstaat de boekwaarde. En die twee kunnen enorm verschillend zijn. Een gebouw van 30 jaar oud is meestal afgeschreven en € 0 waard in de boekhouding. Maar wil dat zeggen dat je dit gebouw morgen echt gratis moet verkopen? Natuurlijk niet, de echte waarde ligt vaak veel hoger.

De reden hiervoor is dat de familie achter de brouwerij, hun belang voortdurend verhoogt. Door zelf aandelen te kopen, maar zeker door de inkoop van eigen aandelen. En dan is een hoge beurskoers niet nodig.

Door de conservatieve houding van het bedrijf, weten we dus eigenlijk niet de echte waarde. Een ijverige aandeelhouder heeft volgens de Tijd, zijn huiswerk wel heel goed gemaakt. “Hij slaagde erin via zijn notaris te achterhalen dat Co.Br.Ha in België eigenaar is van 332 horecapanden. Daarnaast bezit het bedrijf vanzelfsprekend de brouwerij in Boortmeerbeek, ‘enkele tientallen’ horecapanden in Frankrijk en Nederland, en een wijndomein in Frankrijk.

De 332 Belgische horecapanden zouden volgens de aandeelhouder, op basis van de gemiddelde prijs die Cofinimmo vorig jaar voor de InBev-cafés betaalde, samen 145 miljoen euro waard zijn. Dat terwijl de beurskapitalisatie van Co.Br.Ha 112 miljoen euro is. Op het cijfer van 145 miljoen euro reageerde topman van der Kelen erg diplomatisch: ‘Onze panden zijn de panden van InBev niet. Het zal niet de helft zijn van de prijs die U hebt berekend, maar ook niet het dubbele.’ De waardering van het horecapatrimonium is trouwens geen ‘basisprobleem’ voor het bedrijf, dat er nooit aan gedacht heeft haar vastgoed te verkopen. ” De Tijd 27/05/08

Enkel rekening houdend met de horecapanden in België, zou een waarde van 145 miljoen misschien toch wel hoog zijn. Elk pand zou dan gemiddeld € 450 000 waard zijn. Maar € 300 000 per pand lijkt me toch wel redelijk. Dus alleen de Belgische horecapanden zijn dan € 96 miljoen waard, of bijna de hele beurswaarde van Co.Bra.Ha.
Tel daar het bedrijf zelf bij dat 5,6 miljoen winst maakte, met in portefeuille merken als: Primus, Adler, Eupener Bier, Coq Hardi, Bavaro, Blonde, Maltosa, Tongerlo, Keizer Karel en de Val waters.

Dan is een voorzichtige schatting van € 150 miljoen voor het bedrijf toch wel aannemelijk. Dit zou per aandeel neerkomen op een kleine € 2000 per stuk. En dat is waarschijnlijk nog een onderschatting.

Toch zou ik het aandeel niet direct in portefeuille nemen, de onderneming lijkt me zeer oubollig en vaart onder een te conservatieve beleid. Niet dat daar iets op tegen is natuurlijk, want een dynamisch aandeel als Fortis doet momenteel zijn aandeelhouders geen plezier.
Maar door de sterke concurrenten: Inbev en Alken-Maas (pas overgenomen door Heinekken) die België domineren, en een afnemend bierverbruik in dit land, kleurt de toekomst van de onderneming zelf toch niet zo geweldig. Ook is het lage beursvolume en mager dividendbeleid ook niet om naar huis over te schrijven.

Zolang als de onderwaardering geen prioriteit wordt van de familiale aandeelhouders, zou ik het aandeel nog niet oppikken. Dus hoewel het aandeel z’n 33% ondergewaardeerd is, denk ik dat er momenteel beter aankoopkandidaten te vinden zijn.

Andere artikels:

• Zanna’s beurstips

Een reactie op “Co.Br.Ha. is een ondergewaardeerde brouwerij, met veel vastgoed”

1. blabla says:

   19 March 2009 at 23:41

   Het is alweer enige tijd geleden, dit artikel.
   Ik denk dat vele mensen blij waren geweest als ze dit aandeel gekocht hadden aan €1450, nu €1285.

   Er zijn andere drama’s gebeurd…

   Prijs voor de panden is dus intussen gezakt.

   Maar ze staan er nog

   Koopje?